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下半年以來，“疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”成為金融領(lǐng)域頻頻出現(xiàn)的關(guān)鍵詞。同時(shí)，監(jiān)管層對(duì)疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制高度重視，筆者認(rèn)為，其背景是“穩(wěn)增長”的需要，上半年我國經(jīng)濟(jì)增速同比增長6.8%，仍然保持著穩(wěn)中向好的發(fā)展勢頭，但下半年卻面臨著“穩(wěn)中有變”的局面。前7個(gè)月投資增速已降至1994年以來的新低，7月社會(huì)消費(fèi)品零售總額實(shí)際增速近10年來首次低于GDP增速。
穩(wěn)增長自然需要貨幣政策支持，但貨幣政策的邊際放松卻并未完全傳導(dǎo)至實(shí)體經(jīng)濟(jì)。一方面，市場流動(dòng)性并不缺乏。如7月末金融機(jī)構(gòu)超額準(zhǔn)備金率為1.7%，比去年同期高0.6個(gè)百分點(diǎn)。存款類機(jī)構(gòu)7天期回購利率（DR007）中樞，從去年末的2.9%左右降至今年8月中旬的2.6%左右，甚至一度與銀行間7天回購利率R007之間出現(xiàn)倒掛。商業(yè)銀行明顯加大了對(duì)二級(jí)市場短久期利率債和高等級(jí)信用債品種的配置，資金淤積在銀行間市場。
另一方面，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的融資成本卻在上行，銀行LPR、信托融資平均利率以及發(fā)債成本都在上升，信貸增速也并未相應(yīng)提升。7月末貸款余額同比增速為13.2%，與去年同期和今年1月末持平，3-5月之間曾連續(xù)回落，6月和7月新增票據(jù)融資占新增貸款的比重均高達(dá)16%，升至今年以來的最高水平，新增信貸并未盡數(shù)投入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，小微企業(yè)融資難、融資貴的問題仍有待改善。
央行在二季度《貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中指出，從貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的角度看，央行在將流動(dòng)性注入銀行體系后，能否有效運(yùn)用和傳導(dǎo)出去，還取決于資金供求雙方的意愿和能力。從資金需求端看，截至7月新增表外融資大幅減少1.75萬億元。加上債券融資受到違約潮拖累，股票融資門檻過高，相關(guān)企業(yè)的融資需求只能轉(zhuǎn)向表內(nèi)，進(jìn)而導(dǎo)致表內(nèi)資金競爭激烈。
從資金供給端看，金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好明顯下降。由于融資渠道收窄，上半年一些企業(yè)都出現(xiàn)流動(dòng)性問題。相比于經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)，流動(dòng)性問題更為隱蔽，且事先識(shí)別難度更大，投資者和金融機(jī)構(gòu)只能以降低整體風(fēng)險(xiǎn)偏好作為應(yīng)對(duì)，進(jìn)而引發(fā)信用收緊。再加上受資本、流動(dòng)性等監(jiān)管約束，表外資產(chǎn)回表也在一定程度上面臨“轉(zhuǎn)不回”、“接不住”等問題。
在此背景下，金融機(jī)構(gòu)更愿意選擇跟國企和大客戶合作，進(jìn)而導(dǎo)致中小企業(yè)、民營企業(yè)和環(huán)保企業(yè)在這一輪調(diào)整過程中融資難度上升，AA級(jí)的債券發(fā)行成本同比上升了約3個(gè)百分點(diǎn)，一些民營企業(yè)甚至尋找國有企業(yè)合資以獲得融資和享受“隱性擔(dān)?！?。因此，“疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制”同“緩解小微企業(yè)融資難融資貴”其實(shí)是同一個(gè)問題的兩個(gè)方面。
從目前情況來看，由于貨幣政策不宜“大水漫灌”，而如果要實(shí)現(xiàn)“精準(zhǔn)滴灌”，則必須疏通傳導(dǎo)機(jī)制，實(shí)現(xiàn)精準(zhǔn)投放。筆者認(rèn)為，疏通貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制的關(guān)鍵，在于提高金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。目前政策也正在朝著這一方面努力：
一是貨幣政策轉(zhuǎn)向邊際寬松。7月底的中央政治局會(huì)議提出“要把好貨幣供給總閘門，保持流動(dòng)性合理充?！保鞔_宣示不會(huì)大水漫灌。這一政策導(dǎo)向，與“堅(jiān)定做好去杠桿工作”和“堅(jiān)決遏制房價(jià)上漲”的部署彼此呼應(yīng)。監(jiān)管層正繼續(xù)推進(jìn)“穩(wěn)貨幣、嚴(yán)監(jiān)管、寬信貸”的政策組合，從而為穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)創(chuàng)造更為適宜的金融環(huán)境。
二是做好政策的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，發(fā)揮好“幾家抬”的合力，共同做好小微企業(yè)金融服務(wù)。金融委第二次會(huì)議提出，發(fā)揮好財(cái)政政策的積極作用，用好國債、減稅等政策工具，用好擔(dān)保機(jī)制；要深化金融改革，完善大中小金融機(jī)構(gòu)健康發(fā)展的格局；持續(xù)開展打擊非法金融活動(dòng)和非法金融機(jī)構(gòu)專項(xiàng)行動(dòng)。這三條措施，有利于形成財(cái)政政策與貨幣政策密切配合、大中小金融機(jī)構(gòu)各司其職以及為金融監(jiān)管保駕護(hù)航，共同服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良好局面。此外，未來還應(yīng)考慮進(jìn)一步完善定向降準(zhǔn)和MPA的措施、支持中小企業(yè)集合債的發(fā)行、適度擴(kuò)大貸款抵押品范圍以及進(jìn)一步明確資管新規(guī)的過渡期安排等，做好服務(wù)小微企業(yè)服務(wù)。
三是優(yōu)化考核激勵(lì)，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)小微企業(yè)的內(nèi)在動(dòng)力。金融委第二次會(huì)議提出，既要在信貸考核和內(nèi)部激勵(lì)上下更大功夫，增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是小微企業(yè)的內(nèi)生動(dòng)力，也要健全正向激勵(lì)機(jī)制，有成績的要表揚(yáng)，知錯(cuò)就改的要鼓勵(lì)。8月22日的國務(wù)院常務(wù)會(huì)議提出要“建立激勵(lì)機(jī)制”、“優(yōu)化考核監(jiān)管”，目的正是通過這種激勵(lì)導(dǎo)向，提升金融機(jī)構(gòu)的積極性。銀保監(jiān)會(huì)也專門在網(wǎng)站發(fā)文，從加大資金投放力度、推動(dòng)體制機(jī)制創(chuàng)新、建立健全激勵(lì)機(jī)制等三個(gè)方面鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)。
筆者認(rèn)為，進(jìn)一步疏通貨幣傳導(dǎo)機(jī)制，對(duì)促進(jìn)金融和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的良性循環(huán)、防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)具有重要意義，也是打通金融服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)“最后一公里”的關(guān)鍵舉措。在經(jīng)濟(jì)下行壓力顯現(xiàn)的當(dāng)下，更有其現(xiàn)實(shí)意義。但從“寬貨幣”轉(zhuǎn)向“寬信用”，只能通過金融機(jī)構(gòu)來執(zhí)行落實(shí)，所以關(guān)鍵還在于提升金融機(jī)構(gòu)的風(fēng)險(xiǎn)偏好，使其有能力和意愿來加大信貸投放。
